QUE ES Y COMO FUNCIONA EL MERCADO PRIMARIO DEL DINERO

 

Estos días se han manifestado graves problemas de funcionamiento en el llamado coloquialmente “REPO market” de EEEUU. Nos detenemos a estudiar este mercado porque es el mercado primario del crédito bancario, nos situamos en los cimientos de la arquitectura económico-financiera de nuestra era; por lo tanto si falla lo fundacional del sistema financiero moderno  algo nos está queriendo decir sobre el funcionamiento sistémico de toda la economía.

En un entorno digital y  a través de software operados desde las mesas de dinero de los bancos privados y bancos centrales, se prestan dinero a corto plazo garantizado por bonos que se consideran casi tan buenos como el dinero efectivo o cash. Coloquialmente dicho: un banco le pasa cash a otro que le entrega como aval un bono, y acuerdan que en un tiempo dado, este le devolverá la plata más un interés, mientras que el otro liberará el aval del bono cuando reciba de vuelta su dinero.

Estos préstamos entre bancos se realizan a través de un tipo de operaciones particulares, mediante pujas por contratos llamados Acuerdos de Recompra o Repurchase Agreement en inglés, conocidos como REPO. En ellos la institución financiera que vende el título o bono (security) se compromete a recomprar el mismo bono a su precio nominal más un interés, de modo que obtiene dinero en efectivo a cambio de sus bonos por un período de tiempo que va desde las 24 horas (overnight) a por ejemplo 14, 30 días o más. Estos títulos son bonos del tesoro (TNOTES) o instrumentos de deuda respaldados por hipotecas (mortage backed securities, MBS). Del otro lado, cuando un banco compra un bono a cambio de cash, con el compromiso de revenderlo en 24 horas a cambio de ese dinero más un interés, se llama Reverse Repurcharse Agreement, y esto lo hace para obtener una rentabilidad sobre su exceso de reservas en cash.

 

 

Los bancos toman este mecanismo de crédito para financiarse a corto plazo, que puede usarse para:

  • Conciliar (saldar) sus cuentas intra-diarias con otros bancos
  • Mantener el mínimo de encaje bancario requerido por ley (como % de reservas respecto de sus activos)
  • Cumplir con sus obligaciones de pago con otras instituciones
  • Cualquier otro propósito

Lógicamente si hay más bancos ofreciendo sus bonos (TNOTE, MBS) en busca de cash, que bancos al otro lado ofreciendo cash para comprar esos bonos, el interés subirá, el precio de ese financiamiento primario subirá.

Este es el mercado primario del dinero-crédito, en el que intervienen un grupo selecto de bancos privados, no todos, y además la Reserva Federal. Un banco que ha comprado un bono público mediante un acuerdo de recompra, podrá lógicamente antes del vencimiento hacer lo que quiera con ese bono, por ejemplo venderlo en un mercado secundario a un tercer banco o institución financiera, de ese modo volver a tener ese dinero líquido si quiere. En el mercado primario de crédito a corto plazo el acuerdo está garantizado por cuasi-dinero como títulos de deuda federal, mientras que en el mercado secundario el riesgo crediticio es mayor y por tanto los intereses también.

La tasa de interés de este crédito primario es como el pedal del acelerador y freno de una economía capitalista monetarista actual (especialmente desde los 70´ y más aún desde los 90’). Para controlar esta tasa de interés los bancos centrales tienen mecanismos  para manipular a su gusto y preferencia económica estos mecanismos, en teoría bajo el mandato de propiciar el pleno empleo y mantener estable el nivel de precios.

Los bancos centrales pueden intervenir si este interés interbancario se sale de los rangos fijados, comprando y vendiendo masivamente estos bonos (TNOTE y MBS) a través de operaciones de mercado abierto (Open Market Operations en el caso de la Reserva Federal), de modo que pueden fijar lo que todos conocemos como Federal Funds Rate, o en general la tasa de interés de una economía en particular.

La Reserva Federal no tiene jurisprudencia para simplemente fijar por ley la tasa overnight a la que se prestan los bancos, de modo que tiene estas herramientas para influir en la liquidez y la cantidad de dinero que pone en la economía a través del sistema bancario. Las principales son:

  • Las operaciones REPO temporales
  • Las operaciones de compra activos permanentes
  • La tasa de interés que ofrece a los bancos por alojar allá sus excesos de reservas (IOER, en inglés, no se detalla aquí)

 

REPO temporales

Cuando los bancos tienen suficientes reservas sobre la exigencia legal, prestan a otros bancos en estos mercados de dinero, pero cuando los bancos están justos de reservas, se dice que hay menos liquidez, y a un precio (interés) dado, no prestan, de modo que el premio por prestar sube, es decir el interés.

Estos acuerdos se realizan en una especie de subastas digitales, donde los bancos pujan por comprar estos bonos, de modo que el precio (interés) del dinero está determinado por la oferta y demanda por parte de quienes demandan dinero y quienes ofrecen dinero (bid-ask).

Ejemplo de una operación REPO sobre un bono público del tesoro español:

 

Cuando hay escasez de bancos ofreciendo comprar bonos a cambio de cash, es decir hay más bancos o más cantidad de bonos ofrecidos que dinero ofrecido a cambio de estos, el interés sube, y si se escapa del rango objetivo del banco central, este tiene que intervenir creando dinero nuevo, con el que compra estos bonos ofrecidos por los bancos que buscan cash. Por ejemplo, si la FED desea mantener los tipos de interés por debajo del 2%, y no hay suficientes bancos que compren TNOTES a través de estos contratos REPO al 2%, el interés subirá hasta encontrar quien acepte un contrato REPO a un interés mayor, digamos al 3%. La FED, que a través de su política monetaria ha determinado que quiere los intereses más bajos, entrará como comprador a aceptar estos contratos a partir del 2%, manteniendo los intereses de corto plazo en la banda deseada, o al menos intentándolo.

La FED es el banco de los bancos, prestador de última instancia y propietario del monopolio de la emisión de dinero; en la FED los bancos tienen una cuenta donde alojan sus reservas de cash. Cuando la FED quiere entrar en el mercado REPO, retiene los bonos ofrecidos como garantía y anota –de la nada- dinero efectivo en la cuenta del banco, añadiendo ceros en la cuenta. Al vencer el plazo, por ejemplo al día siguiente si es una REPO overnight, retira el dinero de la cuenta del banco más el interés y desbloquea los TNOTES  o los MBS que servían de garantía (colateral). En este caso la FED crea dinero nuevo para uso de los bancos, y ese dinero nuevo desaparece nuevamente cuando el contrato REPO expira, es una especie de flash-cash.

 

Operaciones de compras de activos permanentes

Cuando la FED demanda cantidades más grandes de bonos de las que los bancos ofrecen, o lo que es lo mismo, cuando la FED pone a disposición más dinero nuevo de lo que los bancos necesitan, no hay problema, nadie toma ese  sobrante. Pero cuando la FED ofrece una cantidad de dinero y los bancos requieren más, el interés sigue subiendo, y la FED se ve obligada a crear y ofrecer cantidades más grandes, masivas, de dinero a cambio de bonos. Esto se ha llamado Quantitative Easing, que es una creación masiva e inflacionaria de dinero. Además, si las necesidades bancarias de liquidez son estructurales, la FED se ve forzada a mantener estas compras de manera permanente, atesorando más y más bonos y títulos de deuda en su balance que son comprados con la creación de dinero nuevo. Esto es una monetización pura y dura de la deuda. En este caso no se lleva a cabo el contrato REPO, la FED retiene los activos y el dinero no desaparece de la cuenta del banco privado en la FED, sino que  queda de forma permanente. Esto han sido los programas de QE, un experimento monetario surgido a partir de la crisis financiera desde 2007. Estos bonos tienen un valor nominal, un cupón y un vencimiento. El banco central puede mantener una cantidad permanente de bonos en su balance, comprando nuevos bonos cuando los anteriores vayan venciendo, o puede no sustituir estos bonos cuando lleguen al vencimiento.

Si no renueva las compras de bonos en la práctica significa que el balance de la FED disminuirá, e irá habiendo menos cash en el sistema. Bajo la hipótesis de que la economía se estaba definitivamente recuperando de la crisis, esto fue lo que hizo la FED desde 2014 y guarda una clara correlación con la caída de las reservas bancarias (ver gráfico).

 

En las últimas semanas se había visto presión en el mercado primario REPO empujando los intereses sobre la banda superior del tipo objetivo de la FED al 2,25%. Pero lo visto desde el pasado 16 de septiembre ha encendido todas las alarmas, ya que en un momento simplemente los bancos buscaron masivamente financiamiento a corto plazo pero del otro lado simplemente los prestadores (compradores REPO como hemos visto), no aparecieron. Esto se puede ver en el gráfico a continuación:

 

 

Lógicamente la FED tuvo que intervenir de urgencia comprando masivamente bonos en el mercado, y cruzar los dedos para que fuera una situación puntual debido al pago trimestral de impuestos por parte de las grandes empresas que requiere de grandes sumas de dinero efectivo. Pero lo que vimos después de la primera intervención es esto:

 

De esta forma los problemas de liquidez interbancaria no parecen tener que ver con una situación esporádica y anómala, sino con un problema estructural del sistema financiero. La FED ha intervenido con compras masivas en este mercado primario como podemos ver a continuación, extraído de la propia web de la FED de NY:

 

Conclusiones:

El presente estudio sólo busca una aproximación para principiantes de cómo funcionan los mercados primarios de dinero-crédito, no tanto analizar la coyuntura actual. En todo caso:

  • Parece claro que hay una relación entre la caída de las reservas bancarias desde 2014 y la falta de liquidez interbancaria
  • A su vez la falta de liquidez se relaciona con las puntas del mercado primario REPO y la necesidad de inyección de nuevo dinero por parte de la FED
  • En la medida de que estas operaciones se están repitiendo, y por ende puedan hacerse permanentes, estamos ante un nuevo y silencioso programa de Flexibilización Cuantitativa
  • Esto en la práctica, en la medida de que se transforme en algo permanente, suponen una monetización de la deuda existe
  • El crecimiento exponencial de la deuda pública y privada es a todas luces insostenible, especialmente si hablamos del gigantesco tamaño de sus derivados financieros y el apalancamiento (deuda que financia nueva deuda)
  • Deuda que financia nueva deuda es un esquema piramidal
  • La única manera de salir teóricamente de un esquema piramidal de deuda sería si el crecimiento se mantiene por encima del interés, de forma que se pueda ir asumiendo el coste del servicio de la deuda
  • Si en la economía, en términos agregados, el rendimiento (ingresos) que se obtiene del endeudamiento es menor que el costo de ese endeudamiento (egresos), en principio estaríamos sentenciados a una espiral de quiebras y desinversiones.

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